Perspectivas económicas de la eurozona

El crecimiento en Europa continúa decepcionando. La recuperación sigue siendo dispar, la incertidumbre elevada y los riesgos a la baja siguen dominando

  • En 2014 el crecimiento de la UE y la eurozona quedó apenas en el 1,4 y 0,9%, y la disparidad volvió a ser la tónica: crecimiento robusto en los bálticos, Irlanda, Polonia o Reino Unido –todos por encima del 2%- modesto en Alemania y España (en torno al 1,5%) y bajo (Francia, 0,3%) o todavía en contracción (Italia, -0,4%).
  • Para 2015 y 2016 se espera un fortalecimiento gradual de la recuperación. La CE prevé ascensos del 1,3 y 1,9% para la eurozona, sustentado en el consumo privado y la inversión, y sin apenas empuje del consumo público y la demanda externa neta.
  • Existen ciertos factores para albergar un cierto optimismo a corto plazo, sin poder excluir que la eurozona esté entrando en un estancamiento secular a medio plazo. Pero toda esperanza queda supeditada a que no se materialicen los riesgos a la baja.

El avance del 0,3% trimestral en el último cuarto del año, una décima más que en el tercer trimestre, tenderá a reforzarse a lo largo del presente ejercicio

  • Los índices de confianza no resultaban consistentes con esta leve aceleración, pero los de actividad sí, en particular en el consumo minorista.
  • Los indicadores en este inicio de año sugieren una cierta mejora. La CE espera crecimientos del 0,3% trimestral en el primer trimestre y del 0,4% en el segundo. Pero esta mejora seguirá sin trasladarse de manera apreciable al mercado de trabajo.
  • El frente fiscal continúa bajo control, la consolidación prosigue y la posición fiscal es ya neutral. Las rebajas en el euro y el petróleo así como el estímulo monetario tendrán un efecto limitado, aunque positivo, sobre la actividad.
  • La caída de precios preocupa cada vez más. La probabilidad de un escenario de abierta deflación ya no es tan reducida como aseguran las autoridades.

 Grecia pondrá a prueba la resistencia de la moneda única. Los escenarios más adversos siguen sin poder excluirse. La posibilidad de accidente es real

  • El nuevo gobierno griego ha concitado un apoyo parcial y decreciente entre sus socios con el paso de los días. Sus mensajes siguen sonando amenazantes y contradictorios.
  • Excluido un Grexit unilateral y otra reestructuración de deuda, sigue existiendo margen para negociar una solución que, al menos, resuelva la cuestión de la financiación a corto plazo de Atenas. Pero se esperan desencuentros, poca discusión de fondo y nuevas cesiones en la mesa de negociación, sobre todo por el lado griego.

 

Más medidas del BCE: llega el QE soberano

Tras los paquetes de junio (TLTRO) y septiembre (ABSPP y CBPP3) el BCE anunció en enero la compra de bonos públicos. Llega por fin el QE soberano

  • Entre deuda pública y privada (que ya estaba en marcha), se comprarán 1,1 billones hasta sep-16. La parte nueva (compras soberanas) podría alcanzar 0,9-0,95 billones.
  • Esta cantidad será suficiente para honrar el compromiso adoptado por el eurobanco en nov-14 de que el balance regrese a la cota de mar-12: 3,0 billones.
  • El QE se liga a la inflación y puede mantenerse más allá de sep-16.
  • Las compras las fijará Fráncfort, pero las realizarán los Bancos Centrales Nacionales (BCN) según su participación en el capital del Eurosistema (Capital Key). Los BCN comprarán deuda nacional (80%) y de instituciones europeas (12%). El restante 8% lo adquirirá el propio BCE.
  • Se “mutualiza” solo un 20% del riesgo, no así el otro 80%, que corresponde a la deuda nacional que compren los BCN.
  • Se disponen ciertas normas y exclusiones en cuanto a los activos elegibles.

El QE soberano actuará a través de tres canales principales

  • Elevará las expectativas de inflación.
  • Contribuirá a impulsar la confianza y, de esta manera, la actividad. Pero para su efectividad requerirá mantener las reglas fiscales y la implementación de reformas estructurales.
  • Liberará recursos para que los bancos aumenten la oferta de crédito al sector privado.
  • Todo ello generará efectos indirectos adicionales: repuntes en los precios de activos, bajadas en los tipos de interés de mercado, relajación extra de las condiciones financieras y depreciación del tipo de cambio.

El BCE justifica las nuevas medidas expansivas y no convencionales en base a la situación delicada de la inflación actual y las expectativas

  • El QE indica que el eurobanco asimila que puede infringir su mandato si no actúa.
  • El QE busca reducir los tipos de interés reales ahora que la deflación los empuja al alza y que los nominales no pueden seguir recortándose.

El siguiente artículo analiza el QE soberano y los debates que ha suscitado

 

Análisis del QE soberano

Tras la descripción del QE en el artículo anterior, este lo analiza desde múltiples ángulos

  • Tanto el BCE como los analistas lo juzgan legal.
  • Su terminación queda abierta y ligada al desarrollo de la inflación.
  • Su cuantía es modesta pero superior a la esperada antes de su anuncio.
  • La centralización de las decisiones en Fráncfort y la descentralización de las compras en los BCN puede funcionar, pero existen importantes dudas por aclarar.
  • Los límites no son demasiado severos con la deuda de los países periféricos. Pero subsisten incógnitas por despejar. Es positivo que los adquirentes (BCE+BCN) carezcan de estatus especial frente a los inversores privados.
  • El BCE no juzga importantes la emergencia de riesgos sobre la inflación, de aparición de burbujas o de pérdidas asociadas a las compras. Los analistas, en general, coinciden.

La efectividad esperada del QE por parte del BCE no convence a todos

  • Es previsible que el efecto agregado sea modesto. Una parte ha sido ya descontada por los mercados.
  • Las mayores dudas se centran en su impacto sobre el crédito y la inflación.

La “mutualización” (risk-sharing) del riesgo ha centrado gran parte del debate

  • El BCE no cree que sea un elemento determinante. La unicidad de la política monetaria no queda cuestionada por la mayoritaria “des-mutualización” el QE.
  • Los alemanes creen que mutualizar puede conllevar riesgos para el contribuyente de los países fiscalmente prudentes, que acabaría soportando las pérdidas que surjan. Parece que el no risk-sharing era una condición primordial para lanzar el QE.
  • En cambio, otros creen que la “mutualización” de la deuda soberana solo conlleva efectos para el contribuyente en su país -y no durante el QE, sino después-, pero no riesgos entre países, siempre que se cambie la regla de reparto de los beneficios del BCE a los BCN y de estos a los gobiernos. La discusión es, así, un sinsentido.

 

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